「600755资金流向」东北证券傅立春:做市商制度需要二次创业

股票资讯  2021-05-03 10:28:06

2017年3月22日,在由雷丁新三板、中信证券、东北证券共同主办的2017年做市商大会上,东北证券傅立春接受记者专访,就新三板目前最热门话题进行交流。

傅立春认为,新三板作为多层次资本市场体系的一部分,服务于中小企业,符合未来经济发展的需要。做市商需要为优质企业提供流动性。面对越来越多的新三板企业选择IPO,傅立春认为,企业应该选择收益与风险并存的IPO。从投资角度看,投资新三板的部分IPO股票价格已经比较贵了,现在介入长期持有,收益可能达不到预期。

以下为傅丽春专访:

M&A估值上下颠倒?新的三板公司不多,更多的是溢价收购

问:新三板公司从前两年开始逐渐成为主板上市公司并购的“选秀池”。但有些公司被收购时估值下降,PE机构投资的一些公司的一级市场和二级市场估值也出现了倒挂,机构其实也没赚到钱。如何看待这种现象?

傅立春:其实新三板并购中倒挂的比例不是很高。这种倒挂在新三板很少见。一般来说,新三板公司被收购会有溢价的情况比较常见。但是,这种倒挂现象已经出现,我认为与这几个方面有关:

首先,上市公司有发起并购的动机,因为他们在并购中有很大的优势,可以更方便的筹集资金,有更高的市场价值和更强的资本运营能力,可以给被并购的企业更高的估值。

从交易的角度来看,我们知道上市公司并购NEEQ往往是溢价的,否则实际控制人和大股东都不会同意。

定价和交易在新三板市场非常重要,也是新三板公司估值的重要参考。今天我们召开做市商大会,是因为做市商是新三板市场定价中非常重要的一个点,因为很多做市商的股票都是折价出售的,做市商的报价和他真实的企业价值可能有一定的差距。

再比如协议转让,价格是不连续的,但也为企业的估值提供了参考。NEEQ二级市场的市值和企业的内在价值有一定的差距。

然而,从市场本身来看,M&A也受到政策和市场周期的影响。上市公司受增发新政策影响,融资能力和并购能力受到更多限制。M&A市场的活跃,新三板并购的火爆,从长远来看可能会逐渐消退,这样在市场火热的时候,被收购企业的价格可能会倒挂。

如何看待新三板企业的市场转让协议

问:我问你一个问题。据我们不完全统计,从2017年到现在,近70家做市商在三个多月的时间里,把交易方式从做市商转变为协议商。你对这种现象有什么看法?

傅立春:其实今天我也讲了这个问题。从整个新三板市场的交易模式比例来看,现在协议转让的比例越来越大,包括创新型企业在内的其他优质企业也从做市变成了协议。这个趋势其实挺明显的。

正因为如此,我认为做市商制度需要二次创业。做市商制度在实施过程中取得了一定的积极效果,但其弊端和不足也越来越多地被反映出来。现在整个新三板进入了一个新的阶段,很多东西都准备出来了。做市商也迫切需要升级到2.0时代,以跟上企业、市场和政策的需求。企业和做市商各有苦衷。

目前有的企业做市商数量减少,有的干脆变成协议。如果做市商不能很好地提供流动性,股票的交易和定价可能会被迫以协议的形式进行,这是强制性的。还有更多独立活跃的上市公司转换成协议交易,可能是因为企业自身的规划,比如他想去IPO,他想被收购等等。这种情况可能更多。

如何看待新三板企业准备IPO

问:自从去年IPO加速以来,很多新三板企业开始接受辅导,想要上市。这是否意味着很多优质企业都要离开三板去a股?作为做市商应该如何看待这种现象?以及如何应对优质企业逃离三板的情况?

另外,IPO加速后,很多企业觉得IPO过程太长,必须收购。然而,一些上市公司此时已经在做市场了。这个时候做市商会怎么选择?做市商应该如何应对上市公司并购?

傅立春:优质企业想兼并或上市是趋势。从政策和目前的市场情况来看,基本上NEEQ是一个自由的、完全竞争的市场,是多层次资本市场的一部分。企业有自主选择的权利,在目前的市场条件下,谁也不能限制。

政策也很明确。新三板是“苗圃”,是“土壤”。如果你想转板子,你可以转。不想转就留在新三板继续开花。可以说此时“土壤”功能没有实质性的突破,企业考虑去IPO是正常的。

对于做市商来说,筛选和选择优质企业始终是一个不变的命题。无论企业是继续在新三板绽放还是转板,只要是优质企业,做市商都愿意为其提供流动性,陪伴其共同成长。无论如何,做市商都要尊重企业的选择,充分协调沟通,到了合作的时候就合作。只要是优质企业,相信做市商更愿意接近这些企业。

此外,新三板企业的并购也面临一些问题。无论是上市还是合并,其实做市商只是提到了一些问题,比如国有股收益转社保,这是一个一直不能忽视的技术障碍。无论是退出市场还是让市场直接投资,我认为都可以通过协商解决。

问:你能解释一下你刚才提到的一个技术问题吗?如果新三板企业合并,做市商持股问题如何解决?

傅立春:这部分国有股也有详细的规定,非常明确的条款,主要涉及国有证券公司。其实很多证券公司都是股份制公司,国有公司的比例没那么高,所以不涉及这个问题。

现在我们讲了很多做市商的障碍,可能涉及到这个基本问题,我们也在呼吁更新和完善相关制度。这其实是比较有限制性的,所以市场也呼吁修改完善制度,否则对这个企业和做市商都不利。

比如一些好的企业要合并或者上市了,我做市场就有挥之不去的恐惧,或者说我跟他完全做不了市场。无论是大盘前还是大盘后,都有一定的影响力,主要在这一点上。

私募和经纪的区别

问:现在新三板已经开始通过私募推进做市商试点。除了单一券商外,公募基金和保险基金也可以纳入做市商范畴。私募做市试点的方向是什么?和单一券商有什么区别?这个系统好不好,是不是试点,以后怎么落地?

傅立春:私募应该很有创意,肯定会有自己的特色。做市有两个目的:一是为股票提供流动性,在提供流动性的同时赚取差价;第二,做市商可以是一种投资,做市商可以选择把一些好的股票放在重仓。私募的做市商规模和现在的券商还是有一定差距的。考虑到其以往的属性和经验,在两种选择中,券商可能倾向于前者,私募可能倾向于后者。

新三板公司分化特别严重,一些好的企业,最后你会发现他们都集中在一小群企业里,不管是提供充足的流动性还是从投资的角度进行干预。当然,对于私募来说,其做市业务、直接投资、防火墙以及与其他部门的监控都需要更严格,否则会造成一些不必要的风险。

另外,私募和做市都是自有资金,包括经纪人。试想未来2.0时代是否可能不需要做市商制度。3.0时代可以考虑增加杠杆吗?比如私募基金,作为GP,其实就是一个杠杆。证券公司可以有类似的设计吗?

离开新三板企业的收益和风险

问:傅先生,你认为新三板企业在IPO中脱逃新三板的成功率很高吗?有哪些风险?

傅立春:风险可能有以下几个方面:

第一,利润率有限。特别是经过这波IPO集邮,很多IPO公司的估值水平已经比较高了,未来两到三年才能上创业板,时间成本和未来政策变化的风险也比较高。即使考虑无风险套利,目前布局IPO项目也有点晚了,尤其是比较热门的更贵,所谓的流动性溢价其实也比较有限。现在有些IPO和精选层更适合短期投机,赚取短期投机收益,不适合长期持有,比如未来两三年,因为已经比较贵了。

第二,并不是所有想上市的公司,包括新三板公司,都可以上市。这些公司分为两部分。第一部分是主动或者自我评价,你觉得可以上市。其实从券商和投行的角度来看,你是不可能顺利上市的。第二部分不排除在IPO趋势下,个别企业明知不太可能上市,却有意无意发布公告参与炒作。

从企业方面来说,IPO最重要的风险是其成本。首先是时间成本,压力主要在于他的时间,比如未来两三年他能不能承受。第二,你在IPO排队期间无法筹集资金。你的经济压力可以吗?保持正常运营,保持持续增长?因为成长也很重要,这可能是主要障碍。第三,有些公司规模相对较小。IPO的辅导费用还比较贵,你能承担吗?一些公司在IPO过程中需要动刀。在这种情况下,控股股东的控制权和处置权是否足够强大?这也是一个很重要的因素,很多企业到最后其实都是半途而废。

新三板服务中小企业,代表着中国经济发展的未来方向

问:今年政府工作报告总是提到新三板,说明高层开始重视这个市场。导致高层重视这个市场的最重要因素是什么?

傅立春:在目前国内经济形势下,一些传统产业已经发展到一个非常重要的节点,这是很不一样的。国内经济未来的方向一定是“双创新”,这是中国经济未来的发展方向,但目前服务于中小企业的金融业非常稀缺。

在中国资本市场体系中,最大的增量或主导力量是新三板。新三板自四年前成立,三年前扩大以来,发展迅速。新三板现在定位为中小企业,尤其是双创投企业,基本符合国家经济发展的需要。为了促进中小企业的发展、资本市场体系的改革和整个未来经济的发展,新三板是最佳选择。

现在新三板企业上市速度下降,上市门槛提高,退市也逐渐提出。未来,随着企业质量的提高,优质企业的流动性问题可以得到更好的解决。

我们判断新三板企业未来会有很大的提升,二级市场的交易、估值和流动性在未来也会更加活跃。


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